债基建仓机遇来临

债基2013年的表现可谓平淡无光。继6月份的债市审查风暴之后，债券的收益率持续上升，这意味着债券价格“连连下跌”，债券基金的收益持续下降。金牛理财网数据显示，今年以来截至12月3日，债券基金的平均收益率是-3.23%，远逊于2012年平均4.25%的收益。那么，此时发行债基，究竟是赶在了债市底部，还是仍然踏在左侧？

凭借在银行间债市11年的经验，洪宴给出了自己的答案——债市的黎明即将来临，目前正是难得的建仓时点。其理由有二：

一是融资成本如果继续升高，实体经济将无法承受。今年债券收益率高企的主要原因是原来重配债券的两大类资金都“弃债”而去。一是过去重配短融券的货币基金。虽然都能配置债券，但是债基对债券的配置有80%的下限，而货基不受此限制。相反，货币基金持有一把“尚方宝剑”，即协议存款。由于银行脱媒严重，导致其严重依赖货币基金等同业存款，因此，银行在协议存款上给货币基金的利息很高，甚至默认可以提前支取，其流动性和收益非常好，货币基金将原本分配给债券的仓位移至协议存款也理所当然。

“今年以来货币基金将六、七成的仓位拿去做了协议存款。”洪宴告知，“现在协议存款的利息在3个月sihbor基础上上浮80-90个bp，超过5%”。

而另一类“弃债”的资金则是银行理财资金。2013年6月“钱荒”之后，“8号文”出台，对理财产品投资非标债权资产采取限额管理原则，本意虽然是要控制影子银行，但商业银行考虑到非标资产一时难以处置，加之收益率更高，因此，在调整资产比例时，压缩非标债券资产的动力并不足，相反，他们纷纷利用同业存款为主的自营资金对接投资非标业务，降低持债比例。

“非标资产的处置，加上要应对流动性紧张，6月以来，银行的工作全部落在了这两个方面，导致债券成了鸡肋。”洪宴说。

不仅如此，由于理财、信托、同业等所配置的“非标类资产”资金的主要标的——地方平台债和房地产项目，都对利率不敏感，融资成本均较高。

洪宴介绍，机构投资者配置的债券主要有三大类：利率债(如国债)、政策性金融债(如国开债，农发债等)以及信用债。其中国债由于流动性好且免税，最受欢迎，而信用债由于票息高，人气次之。因此，今年以来，首先被抛弃的是政策性金融债。但是政策性金融债收益率的升高，最终推升了国债和信用债的收益率。而债券收益率的飙升，又进一步对非标债券资产的收益率起到了提升效应。上述情景不断重演，恶性循环，导致债券价格连连下跌，债基今年收益率也不断下跌。在这种情况下，一般来说，为了能与其他产品PK，债券基金不得不购买长期债券，并且放大杠杆，但这两个举动今年都不得不暂停——长期债券价格狂降，基金不得不降低杠杆变现债券，因此产生了抛债砸盘的现象。

洪宴认为，高昂的融资成本，无疑会打击刚刚趋稳的经济复苏。数据显示，银行间市场利率在10月底之后上升了一个台阶，11月份的10年期国债收益率升至8年来的最高位，超过4.5%。11月，农发债出现“钱荒”以来的第二次招标未满情况，而国开行和铁总则取消发债，企业债收益率和票据贴现利率双双上扬。据媒体报道，“新债招标利率每出一个就刷新一次纪录”。

来自地方平台和房地产部门的信贷需求依旧十分强劲，随着这部分信贷需求越来越多地通过同业和其他表外渠道如银行理财资金得到满足，挤出了本应流向经济其他部门的信贷资源。因此，洪宴认为，监管层不会允许实体经济出现资金链断裂的风险。央行三季度报告指出同业业务对实体经济挤出效应明显，说明政策“好苗头”已现。有望出台的“9号文”，据传将强化商业银行同业业务、非标资产等领域的监管。

因此，他认为，随着目前地方审计的结束，整顿措施也将出台，预计明年或将出现地方平台信用事件，打破刚性兑付，倒逼理财资金等流出地方平台。

“信用产品的风险梯度明年会逐渐形成，债券会被重新重视，因为其风险收益更加合理，市场对债券的需求会回升，届时收益率会逐渐下降，现在正是建仓的好时机。”洪宴说。

高痩儒雅，这是国开泰富基金经理洪宴给人的印象。虽然刚做债券基金经理，但他无疑已是银行间债券市场的“老人”——洪宴有过11年银行间债券市场的工作经验。

2013年，债券收益率飙升，债市进入熊市。一踏入基金行业便遇到债市熊市，洪宴却显得沉稳自信，他反而认为目前对新债基来说是一个难得的配置时点。因为各类规范同业业务的新政显示债市“春天”就要来临，而且短期信用债券的收益率处于较高位置，短久期流动性好，债基现在建仓亏损的可能性很小。

对于一个做债券交易的专业人士来说，稳健的投资氛围很重要。国开泰富基金的国开行背景及洪宴自身的银行从业经验，都将奠定他稳健的投资风格。预判客户心理是他的技能之一，目前洪宴是国开泰富基金公司首只产品——岁月鎏金定期开放信用债基金的拟任基金经理。这只在募集中的产品主要投向中等评级国企背景的信用债，封闭期仅6个月，但首个开放期并不是常见的6个月，而是5个月。洪宴表示，这种“微调”就是为了避开明年年中资金面紧张的时点，减少变现损失，保护投资者利益。

明年债基亏损概率小

洪宴认为，目前债基再亏损的可能性已经很小。债券市场跌幅已比较深，而且收益率曲线非常平坦，现在流动性较好的短久期票息非常高，比如AAA评级以上的一年期短融收益率已经超过6%，而AA+评级以上的一年期短融收益率接近7%。对于新基金来说，现在的安全边际非常高，拿债不会冒很大的风险，即使是短融收益率再跳升100个bp，也可以抵抗。

因此，对于自己即将管理的国开泰富岁月鎏金定期开放信用债基金，洪宴表示，在建仓策略上，会配置短久期信用债。此类债券虽然信用级别低，但收益率高，只要保持低久期配置，比如两年期，同时发债主体不发生违约事件，在保证安全边际的前提下，票息收入还是比较可观的。同时，还会配置高信用级别的债券，并拉长久期，这部分相当于组合的安全垫。洪宴透露，新债券基金主要会配置国企债，因为同等级下信用风险更低。岁月鎏金基金的首个开放期并不是常见的6个月，而是5个月，洪宴表示，这种“微调”是为了避开明年年中资金面紧张的时点，减少变现损失，保护投资者利益。

11月下旬以来，在多个期限的金融债收益率创出新高的背景下，监管新政传闻提振了债市，目前市场回暖趋势明显，买盘逐渐涌现。12月2日，农发行3只利率新债投标倍数全线飙高至4倍以上水平；12月3日，国开行招标的三期金融债认购倍数也全部在2倍以上的相对高位。综合近两周一、二级市场现券收益率及投资者认购情况来看，市场转暖的形势愈发明显。

洪宴，CFA，获加拿大证券业协会（CSI）衍生品交易资格（DFC）认证，有11年银行间债券市场工作经验，北京大学光华管理学院商务统计与经济计量专业硕士。曾任光大银行资金部投资交易处处长，货币与债券交易处副处长（主持工作），货币与债券交易业务副经理/经理。被中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心评定当选为2010年及2012年年度银行间本币市场“优秀交易主管”。

国开行背景如虎添翼

洪宴的工作经验使得他对银行间市场十分熟悉，丰富的交易经验和对政策的敏感，也帮助他对市场做出了判断。不过，对于目前次新公司和中小型债基来说，要到银行间拿债仍然是个大难题。但洪宴认为，凭借自己的优势，这不是一个难题。

洪宴曾两度被中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心评定为银行间本币市场“优秀交易主管”。被问及为何能获奖，他想了想，觉得自己的优势在于“诚信拿债”、“研究能力”和“银行信用资源”，现在这三大优势均被他带到了国开泰富。

以往的交易经历，已经为洪宴立下了在债市的口碑，也减少了拿债的难度。“我和别人说好按什么价格拿债，就不会违背承诺，即使第二天价格变动了，也还是要按之前的价格来，这样别人也愿意把债券给我。”他说。

在同级别信用等级的债券中，洪宴重视那些交易活跃的债券。因为外部评级的区分度较小，比如同为3A等级的债券，在二级市场上可能就有20个bp的定价差异。交易活跃的债券可能资质更好。只有了解这些才能在询价时与市场认可度保持一致，减少风险收益的不对等，而这些更多时候必须依靠经验的积累。

因此，目前在国开泰富的交易员培养上，洪宴要求，年轻交易员必须首先盯市，积累经验。

除了要有丰富的交易经验外，洪宴认为，要充分了解企业债券的信用情况，还必须对企业的基本面有相当程度的了解，包括发行人、股东背景，甚至是公司在当地的影响力。如果解决就业的程度高，当地政府关系好，信用风险可能更低，因为当地政府可能会帮助其对损失进行回收。

国开泰富基金公司的背景对于洪宴来说也是如虎添翼。“以上基本面都是可以通过银行信贷报告和与当地银行分行信贷经理交流时获得。”洪宴说，“国开行在各地的分行就能提供丰富的资源。